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美国证券监管规则下的暗池交易

美国证券监管规则下的暗池交易, 自上世纪60年代开始,机构投资者在美国市场上成为主要的参与者,他们买卖的交易量较大,对市场能够形成较大的影响。为了避免交易

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  自上世纪60年代开始,机构投资者在美国市场上成为主要的参与者,他们买卖的交易量较大,对市场能够形成较大的影响。为了避免交易信息的外泄,以及搭便车的高频交易机构对其交易的侵蚀,机构投资者开始陆续选择场外的暗池进行交易。

  暗池(Dark Pool),也被称为暗流动资金(Darkliquidity),属于美国非公开的交易市场,[1]也是美国另类交易系统(alternative trADIng systems,ATS)的一种。[2]暗池在美国法律体系下可选择注册为证券经纪商(broker-dealer),也可以注册为全国性的证券交易所。暗池的最大特点是在交易信息的保密上,暗池内的买卖双方并不知道对方的身份、报价及交易的证券数量,而订单一般通过交易系统自动进行配对撮合。[3]

  由于在证券交易场所的设立上持有较为宽松的标准,美国证券交易市场已分割成不同的交易中心。根据美国证监会2009年的统计数据,在该国市场上,纳斯达克的交易量占19.4%位列第一,其次为纽约证券市场的14.7%,第三为经纪自营商的17.5%,都没有超过20%的交易量。[4]在交易场所分散的背景下,监管部门担心破碎化的市场会有损市场的价格形成机制,进而使得投资者的订单并不能得到最优的报价。

  基于上述考虑,美国证券监管部门从上世纪70年代开始陆续出台相关法律及监管规则以推动全国市场系统的建立。在这个系统上,通过跨市场数据流动的帮助,能够促使分布在不同地理位置上的交易所之间、证券订单之间以及经纪商之间互相竞争。

  全国市场系统的建立及其后续电子化交易技术的发展,一方面促进了证券订单在全美交易市场的竞争,另一方面也使得各交易场所的订单能够更快、更全面地为投资者所知晓。在这样的背景下,机构投资者的大宗交易信息非常容易被市场所察觉,机构投资者越来越难以在公开市场上逃避包括高频交易机构[5]的“猎杀”。在这样的背景下,服务于机构投资者大宗交易目的的暗池,开始逐步发展壮大。

  美国证券市场近几年来也出现了多起有关暗池的司法或行政案例。这些案例表明,暗池在其经营过程中,因利益冲突导致的信息披露问题、不正当竞争问题及虚假陈述问题是其受到处罚的主要原因。虽然近几年来已出现了多起有关暗池的违规案例,但监管层面对暗池的主要关注点依然集中于提高其总体透明度及规范信息披露上,尚未限制其最为核心的匿名交易制度。

  根据我国《证券法》的规定,依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。在我国目前的法律框架下,并不允许场外的交易场所如暗池,交易公开市场上发行的证券。随着信息技术的持续发展,以及机构投资者如保险公司、资产管理公司、基金公司等在我国证券市场中扮演越来越重要的角色,域外类似暗池的交易制度,在某种程度上值得我国进行借鉴。

  一、暗池产生的背景及其运营

  特征

  暗池在美国已成为增长最快的证券交易场所之一。

  截至2015年7月,美国能够进行暗池交易的另类交易系统达到40多个,交易量从2008年占证券总成交量的4%增长到16%-18%。[6]从暗池产生的背景来看,其快速发展与机构投资者匿名进行大宗证券交易的需求密切相关。

  通过构筑匿名交易磋商的机制,暗池能够帮助交易的买卖双方在不披露交易机构名称的情况下,对证券订单进行数量和价格上的匹配,从而能够尽量避免交易信息的外泄,降低机构投资者的交易风险。

  暗池产生的背景

  暗池诞生于碎片化的美国证券交易市场。

  美国证券市场呈现出“金字塔”型结构,分为场内市场及场外市场,场内市场包括全国性的交易所及区域性的证券交易所,场外市场则包括纳斯达克、OTCBB市场等。[7]由于宽松的注册背景,美国场内市场和场外市场的数量都为数众多,这导致了证券产品广泛地分散在不同的交易市场上。

  为解决碎片化的交易格局对证券价格形成机制所带来的潜在危害,美国国会在1975年通过了《证券法修正案》,授权证监监管部门建立全国市场系统(National Market System, NMS)。全国市场系统建立的目的是使市场信息能够有效的传递给经纪商,交易者及投资人,从而使得证券交易的买卖双方不论其交易地点在哪,都能够执行最优的交易价格。[8]基于这一目的,监管部门鼓励更多的通讯及信息传递技术应用于证券市场,以促进全国市场系统的发展。

  在上述政策背景下,随着现代交易技术的发展,美国证券市场出现了包括Electronic ComMUniCATions Networks(ECNs)在内的另类交易系统。[9]在这些电子化的另类交易系统上,投资者能够交易包括股票在内的证券产品。

  1998年12月,另类交易系统规则(RRegulation ATS)开始生效。这一证券监管规则主要规范了另类交易系统的设立及注册。在另类交易系统规则实施三年后的2001年,交易所开始允许股票价格以小数报价替换分数报价,这一规则的变化增加了市场上的流动性,并导致了高频交易的出现及算法交易的繁荣。[10]

  2005年6月,美国证监监管部门通过了全国市场系统规则(Regulation NMS)。全国市场系统规则废除了此前保护人工报价的交易规则,要求经纪商有义务为其经手的交易在全国范围内寻找最优的价格,并鼓励设立更新更快的电子交易中心,[11]这一规定直接为电子交易的革命铺平了基础。同时,全国市场系统规则所包含的增加信息披露以减少市场分割的规定,使得公开市场上的机构投资者非常容易在大宗交易过程中遭到高频交易机构的掠夺侵蚀。

  为了减少交易成本,避免利益受损,这些机构开始慢慢转向不公布交易对手及数量的另类交易系统—暗池,以避免公开市场上越来越多的信息披露要求。[12]与传统交易所相比,暗池具有以下几个方面的创新,分别是无中介、低成本、增加交易机会及合理的治理结构,[13]这些创新对实施大宗交易的机构投资者而言是非常具有吸引力的。

  关于机构投资者大宗交易的交易需求与暗池之间的关系,美国证监会官员Luis A. Aguilar特别指出:“近几年暗池兴起的最大的催化剂可能是机构投资者越来越强烈的对进行大宗交易而不引起市场反应的需求。这样的需求并不是新的,但随着算法交易策略的出现等各种情况,让这样的需求变得更为强烈。暗池通过提供匿名的,且在交易完成前无需显示具体订单信息的交易方式,正好回应了这样的需求。”[14]

(责任编辑:幽灵学院)
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